Bill Gross es la persona que más relevancia tuvo en la crisis financiera reciente porque toda ella se desarrolló alrededor del mercado de deuda, así que él era el “The Bond Guy”, es decir, la persona a la que había que llamar para saber qué estaba pasando en la trastienda del mercado, más allá de lo que estaba pasando en el mercado.
 
En cierto sentido, estamos volviendo a una situación parecida a la que teníamos en los alrededores del caso Lehman, pero ahora el factor riesgo en la deuda está pasando del sector privado al público, así que tenemos que ver qué es lo que tiene que dice con el tema de los tipos en negativo que es una pelota que cada vez es más grande y la situación recuerda mucho a aquella escena de Indiana Jones en donde corría delante de una roca enorme con forma esférica.

Pues bien, Bill Gross la semana pasada hizo pública su opinión sobre la situación de tipos negativos que tenemos en marcha y es obligatorio leer su opinión.

Para empezar, aquí tienen en enlace a la misma:

https://www.janus.com/bill-gross-investment-outlook

Vamos a resumir los puntos importantes.

Lo primero de todo es que él cree que la época que hemos pasado, que ronda unos 40 años, en donde hemos tenido retornos casi de dos dígitos y casi por encima del 7% para los bonos, va a ser extremadamente raro. Para que nos hagamos una idea, lo califica como un evento “5 o 6 Sigma”, es decir, que si esto pasa otra vez es porque está a 5 o 6 desviaciones estándar de la media… por lo que la probabilidad bajísima, casi una inversa de un cisne negro pero en sentido positivo.

Razona lo anterior en el entorno que tenemos de intereses cerca de cero y en tipos negativos en muchas economías desarrolladas. Es más, pone como ejemplo que una estrategia de vencimiento constante, manteniendo fija la duración de la cartera en el Barclays Capital US Aggregate que ahora renta 2,17%, puede perfectamente dar un rendimiento en los próximos 10 años de entre el 1,5% al 2,9%. Pero claro, si queremos que esto se duplique y tener algo parecido al 7,5% que hemos tenido durante estas décadas, los tipos deben ponerse en negativo nada menos que un -17%. Seguro que este detalle ha despistado a muchos, pero hay que recordar que en renta fija no solo es el cupón el que da dinero, sino también el incremento de precio del bono. Por lo tanto, para incrementar el retorno, el precio debe subir mucho más de lo que está ahora, lo que necesitaría que la rentabilidad bajara mucho más, justo hasta ese -17%. ¿Se imaginan?... va a ser que no.

Después se refiere al caso de la renta variable de riesgo, las bolsas. Dice que el caso es más complicado porque hay varias posibilidades de crecimiento, desde los ratios de P/E, apoyo del Estado en forma de los ya conocidos QE, cerrados en EEUU pero encima de la mesa en otras jurisdicciones económicas. Pues bien, relaciona las acciones con los bonos y dice que hay cerca de un 3% de Premium en las bolsas con respecto a los bonos (algo calculado por Ben Iker de GMO en un comunicado a los clientes, tal como explica Gross en su artículo), así que si se suma ese 3%, tenemos un rendimiento entre el 4,5% y el 5,9% en los próximos 10 años, algo difícil tal como están las condiciones actuales tanto económicas como de mercado. Considera que el capitalismo ha entrado en una era post Lehman debido a políticas monetarias inimaginables y transiciones estructurales negativas que representan riesgos para las previsiones de crecimiento y la curvatura lineal alcista histórica de la productividad.

En resumidas cuentas, dice que en los últimos 40 años, el retorno de los activos y la generación de alpha (rendimiento por encima de un índice dado) por los gestores se han visto ayudados materialmente por la caída de los tipos de interés, la globalización del comercio y una enorme expansión del crédito ( lo que supone deuda). Esas tendencias están llegando a su fin aunque solo sea porque en algunos casos no puede llegar mucho más lejos.

Pasando al caso actual de los tipos negativos, es muy específico:

La duración es un riesgo incuestionable en mercados con tipos negativos. Una rentabilidad de -25 puntos en un bono alemán a 5 años solo produce pérdidas a 5 años desde ahora. Una rentabilidad de 45 puntos en un bono a 30 años de Japón ofrece un carry de sólo 40 puntos al año en los cerca de 30 años de riesgo de duración que tiene. Esto es un ratio de Sharpe de 0,015 en el mejor de los casos, y si los tipos suben solo 2 puntos básicos, un inversor pierde sus ingresos anuales (recordemos que cuando suben los tipos, baja el precio). Incluso las notas a 10 años de EEUU con carry relativo a los tipos actuales del mercado de capitales de sólo 125 puntos básicos representa un peligro similar en cuanto al riesgo de duración.

De forma similar, el riesgo de crédito o carry de crédito ofrece muy poca recompensa en relación con las potenciales pérdidas.  Siendo poco precisos, la ventaja que ofrece mantener un bono a 5 años con grado de inversión de una empresa durante 12 meses son sólo 25 puntos básicos. La curva de crédito del IG CDX ofrece un diferencial de 75 puntos básicos para un compromiso de 5 años pero su rendimiento esperado en los próximos 12 meses es sólo de 25 puntos. Un inversor sólo puede ganar más si la curva de crédito forward (al igual que la curva de rentabilidad) no se realiza.

Volatilidad. Aquí el carry se puede ganar vendiendo volatilidad en muchas áreas. Cualquier inversión con un plazo más largo o con menos calidad de crédito que una nota a 90 días del Tesoro de EEUU vende volatilidad, tanto si el gestor de la cartera la realiza como si no. Muy parecido al VIX, el índice MOVE (Merrill Lynch Option Volatility Estimate) está cerca de su mínimo histórico, lo que significa que hay poco que ganar vendiendo directamente volatilidad u otras formas en el espacio de crédito o duración.

Liquidez. Los diferenciales en las inversiones ilíquidas se han estrechado a mínimos históricos. La liquidez puede ser medida en los mercados del Tesoro por los diferenciales entre las emisiones “Off The Run” y “On The Run” (el segundo término se utiliza para referirse a la emisiones más recientes de deuda y el primero para las que quedan atrás cuando sale una nueva), un diferencial que casi no existe, lo que significa que no hay “carry” asociado a unos bonos del Tesoro menos líquidos. Una evidencia similar existe con los CDS corporativos comparado con su contrapartida en efectivo que es menos líquida.

El hecho es que el carry, en cualquiera de sus formas, parece ser muy bajo en relación con el riesgo. Lo mismo pasa con las acciones y el mercado inmobiliario o cualquier activo que tiene un ratio P/E, ratio de capitalización o valor presente por medio del descuento de futuros pagos de efectivo (se refiere a los bonos de más de 1 año que pagan cupón). Por lo tanto, los gestores de carteras de hoy, como los clientes, deben empezar a mirar en otra dirección. Los retornos serán bajos, el riesgo será alto y en algún momento el “inversor inteligente” debe decidir si estamos en una nueva era con condiciones que demandan una nueva aproximación. ¿Duraciones negativas?, ¿Solar o ponerse corto de deuda corporativa? ¿Comprar en vez de vender volatilidad? ¿Mantenerse en liquidez con grandes cantidades de efectivo? Estos son las  posiciones potenciales de “carry negativo” (vamos, al revés del normal que hace ahora en el mercado) que en algún momento podrían cazar ganancias de capital o como mínimo preservar el principal de la inversión.

Acaba diciendo que, como los inversores deben hacer algo hasta que el momento apropiado para todo lo anterior llegue, las estrategias actuales de “carry positivo” deben seguir siendo examinadas para no quedarnos sin hacer nada. Esto significa aceptar algunos activos con carry positivo con la menor cantidad de riesgo. En algún momento cercano, cuando llegue el peaje que debemos pagar por las políticas monetarias inapropiadas junto con los problemas estructurales, ya podemos tirar a la basura todas esas estrategias.