En estos momentos el tamaño del balance de la Fed no llega al 25 % del PIB USA, tras multiplicarse por 3.9 veces en la Crisis.
Pero el del ECB se ha moderado hasta estos mismos niveles (1.8 veces mayor al de 2007), tras alcanzar niveles de 34 % en 2012.
¿La diferencia? El repago anticipado por los LTROs. Y es un proceso que tendrá continuidad a final de año, lo que podría rebajar el balance en otros 10 puntos del PIB. Y sería entonces el más bajo de los grandes bancos de países desarrollados (recuerden que el balance del BOJ supone ahora un 50 % del producto y el del BOE es del 25 %).

¿Impresionados por tanto número? Al final, no es una competición por ver quién aumenta más su balance y compra más activos (nunca podríamos ganar al SNB, con un tamaño que supera el 70 % del PIB....bien, nunca se puede decir "nunca más").
Pero, en el caso del ECB, lo lógico es pensar que estamos ante la continuidad de un proceso y no tanto ante el final del margen de maniobra en política monetaria expansiva. Y esto no se puede decir en el caso de la Fed y del BOE.
Por lo que respecta al ECB, si finalmente tiene razón en la utilización de 400 bn. del nuevo TLTRO volveríamos a ver niveles de 24/25 %. Pero, recuerden, que la Fed dejará de comprar papel probablemente en septiembre/octubre pero seguirá reinvirtiendo cupones y vencimientos de papel. En definitiva, en esta "competición" de balances aún seguirá ganando la Fed por tamaño. Salvo, naturalmente, que el ECB decida aprobar un QE.

¿De qué tamaño? Para resultar significativo, nosotros esperamos que sea de hasta 1 tr. EUR, equivalente a un 10 % del PIB. Esta cifra llevaría el balance del ECB a niveles del 35 %, cerca de los máximos que vimos dos años atrás. Pero no será fácil, considerando la oposición implícita de muchos consejeros. Comenzando por el Presidente del Buba.
¿Qué debe ocurrir para aprobar un QE? Un deterioro adicional en las perspectivas macro (crecimiento e inflación), aunque yo más bien me inclino por un deterioro como posible detonante de la decisión de las condiciones de mercado. Y realmente no es lo que vemos en estos momentos. La cuestión clave es evidente: ¿qué debería ocurrir para que un aumento de la inestabilidad de los mercados llevara al ECB a actuar tratanto de aislar a la zona EUR del resto? Sólo se me ocurre un cambio de sesgo por la Fed. Quizás en este caso sí podríamos ver una reversión del EUR. Pero, como dije antes, por el momento estamos lejos de verlo. Pero lo veremos.

Entre tanto, ¿qué medidas podría tomar el ECB mañana? Dar más información sobre el paquete de medidas tomadas un mes atrás, especialmente los nuevos préstamos a partir de septiembre. Y forward guidance, naturalmente.

El diferencial bono-bund 10 años en niveles de 154 p.b.
La rentabilidad del bono en niveles de 2.78 %.
¿cds?
::::::::CITI SOVEREIGN (SOVS):::::::::                                                    5Y (9/19)         10Y        5/10's                                   ITALY        92/95  -1     142/154     52/57                                    SPAIN        62/66  -1   103.5/117.5   44/50                                    PORTUGAL    154/164 -1   203.5/233.5   50/60                                    IRELAND      43/49  0       61/101     28/42                                                                                                                    BELGIUM      39/43  0       76/86      36/44                                    FRANCE       39/41  0       75/81      35/41                                    AUSTRIA      27/31  0       52/62      24/32                                    UK           18/22  0       39/49      21/27                                    GERMANY      19/21  0     39.5/45.5    19/25

La rentabilidad del treasury en niveles de 2.55 %.

José Luis Martínez Campuzano
Estratega de Citi en España