“Hard to define”. Es la expresión que utilizó Yellen tras la última reunión del FOMC. Se refería como ya saben a la subida de tipos tras el final del Taper. “Hard to define”; el problema es que luego lo concretó en 6 meses. ¿Es un considerable periodo de tiempo 6 meses? Depende de la situación del mercado. A finales de marzo, la sentencia anterior fue vendedora para el mercado. Pero, ya sin especificar el timing, este mismo lunes el mercado reaccionó con subidas ante una sentencia similar. Sí, el considerable periodo de tiempo parece ser suficientemente ambiguo como para generar esta doble lectura del mercado. Si lo piensan un poco, parece como si los inversores identificaran a las autoridades en una doble faceta de Jekyll and Hyde. A corto plazo está muy claro quién es quién. Pero, pensando en los riesgos asumidos con las medidas extremas de política monetaria ya no parece tan evidente.

“Hard to know”. También la Presidenta de la Fed utilizó esta expresión en el Comunicado posterior al FOMC. Pero en este caso se refería a la dificultad en delimitar cuánto del descenso de la población activa responde a factores cíclicos y cuánto a estructurales. Ella se inclinaba por un mayor peso de los primeros, de forma que siendo insistente en la política monetaria expansiva y con ello propiciando una mejora económica finalmente repercutiría en la tasa de actividad del mercado de trabajo. Considerando esta relación, es casi lógico que la Fed haya desvinculado el forward guidance de la evolución de la tasa de desempleo para ahora considerar que la baja inflación ofrece un margen de maniobra importante para seguir favoreciendo la recuperación. Pero Yellen también admitía que una parte del Consejo no lo tenía tan claro, relacionando la caída de la actividad con factores estructurales como puede ser la demografía. En este sentido, abusar de la política monetaria tendría más costes que beneficios en el futuro. O más bien, los beneficios a corto plazo no compensarían los costes a medio plazo de mantenerla. Y entre los potenciales costes está también la estabilidad de los mercados financieros.

Les voy a decir una cosa: si duro, muy duro, es el papel ahora de los bancos centrales a la hora de valorar si expandir, mantener o retirar las medidas monetarias expansivas no es menos complicado el de los analistas a la hora de anticipar el futuro comportamiento de los mercados. ¿Quieren algunos ejemplos? Aquí los tienen…

1. Las tensiones en Ucrania….¿qué habrían anticipado para los mercados si a final del año pasado hubieran sabido el desarrollo de los acontecimientos?

2. La economía china puede haber crecido a ritmos anuales del 7.2 % en el Q1 y sin medidas expansivas podría incluso retroceder por debajo del 7 % en el Q2…¿habrían comprado activos de riesgo en estas circunstancias?

3. La propia ambigüedad de Yellen…¿habrían anticipado tipos de interés de la deuda a plazo por debajo de los niveles de final de año?

4. La fuerte desaceleración de la economía norteamericana en el Q1 y la firmeza de la Fed con respecto al Taper…¿habrían comprado bolsa norteamericana?

Pero hay mucho más: el papel del USD como moneda refugio (por el contrario, se ha depreciado), la incertidumbre energética que debería tensionar los precios del crudo (y han bajado), la debilidad de fondo de los activos emergentes (y sin embargo, se están recuperando). Ya les entiendo: en un bull market los inversores ignoran los factores negativos para centrarse en los positivos. Y si entre los negativos está precisamente el escenario macro, pues también se obvia. ¿No es en el fondo lo que llevan haciendo activos de riesgo desde que comenzó la Crisis? Al final, una Crisis financiera que está teniendo su vía de escape precisamente en las variables financieras. ¿Y las reales? Cuestión de tiempo…..¿no están de acuerdo?. Al menos esta creo que sería la repuesta de la propia Yellen.

Bueno, también podríamos encontrar una vía alternativa (racional….los inversores lo son, los mercados también en condiciones normales) para explicar el comportamiento de los mercados en un escenario en teoría tan complicado como el actual. Me refiero a la liquidez, al exceso de liquidez en carteras con un coste de oportunidad que aumenta en términos relativos al precio del dinero y al momentum al alza de las alternativas de riesgo. O lo que es lo mismo, los inversores están cortos de riesgo: de bolsa, de deuda en tipos a plazo, de una moneda tan estable y fuerte como el Euro, están cortos de commodities agrícolas (cuando huyen de crudo y metales industriales) y especialmente están cortos de papel de todo tipo. ¿Quieren otro ejemplo? Las rentabilidades a plazo en la deuda europea periférica. Y cuanto más larga y arriesgada, mejor al tener una mayor rentabilidad. Es cierto que los tipos de interés a medio y largo plazo dependen de las expectativas de tipos de interés oficiales (de la inflación), de la mayor o menor oferta de papel, de factores cambiarios. Y naturalmente del mayor o menor stock de deuda. Pero, ¿realmente creen que los inversores compran deuda española, italiana, griega, portuguesa o irlandesa sobre estos supuestos? Sí es cierto que el spread de deuda española sobre la italiana refleja tanto la mejor situación de nuestra economía como la ventaja con respecto a reformas. Pero, no estoy seguro que el continuo goteo a la baja en las rentabilidades tenga mucho que ver con todo lo anterior. De hecho, más bien con el hecho de rentabilidades reales del 3 % en un entorno de progresiva recuperación, dentro de una zona estable como es el EUR y con el ECB garantizando su supervivencia.

Por cierto, si quieren rentabilidades altas miren en Brasil: ayer su Banco central decidió de forma unánime elevar los tipos de interés en 0.25 puntos hasta el 11 %. Y es un proceso, el de subida de tipos, de probablemente no ha finalizado.

José Luis Martínez Campuzano
Estratega de Citi en España