He utilizado el mismo título de uno de los artículos que publica la revista Finanzas y Desarrollo del FMI.
Y no me refiero a la moneda, en estos momentos intentando recuperar niveles de 1.39 USD. ¿Les parece muy alto?

 Si consideramos que el PIB europeo sigue siendo en estos momentos casi un 4 % inferior al existente antes de la Crisis frente al 6 % superior en el caso del PIB norteamericano, sin duda esta queja persistente puede llegar a entenderse. ¿Comprenderse? Bueno, no del todo.  Por ejemplo, según el Tesoro griego más del 80 % del papel a un año colocado hoy se lo han quedado los no residentes....¿cómo nos podemos felicitar por el éxito que supone esto en términos de la confianza sobre la supervivencia del Euro y al mismo tiempo rechazar su apreciación? Demasiada contradicción.

Pero, con el título no me refiero tanto a la apreciación de la moneda. Más bien, al propio Proyecto de Moneda Única. El garante de su existencia es el ECB. Pero, se mantienen muchas dudas a medio y largo plazo sobre su viabilidad a medio y largo plazo si la integración financiera, fiscal y hasta política no se completa. ¿Se ha avanzado mucho? Sí, la Crisis ha obligado a avanzar y perder poder nacional frente al conjunto. Pero, ha sido una mera cuestión de supervivencia presionado por los mercados. Los mismos mercados que ahora nos bendicen antes nos cuestionaban. ¿Por qué no van a cambiar de nuevo de opinión en el futuro?. ¿Se han creado los instrumentos para protegernos? ¿se han habilitado los mecanismos de integración para contrarrestarlo?.

Las reformas estructurales, de competitividad y fiscales, son imprescindibles. Pero, ¿hasta qué punto se pueden seguir planteando en un contexto social complejo como el actual? de hecho, es un debate abierto en estos momentos en el terreno fiscal: Francia e Italia proponen adaptar los ajustes fiscales a la evolución macro. Perfecto. Pero, ¿hasta qué punto se pueden dilatar de nuevo considerando los niveles actuales de deuda?. En otros países, como sería el caso de la propia España, los niveles elevados de desempleo y deterioro de las cuentas públicas, los niveles de deuda, piden un crecimiento rápido y fuerte, sostenible en el tiempo. Pero, ¿se dan las condiciones para lograrlo? Seguro que sí, aceptando nuevos sacrificios por parte de todos los sectores de la economía. De otra forma, la mejora de las condiciones financieras, sin duda necesarias, no serán suficientes para lograr un crecimiento que nos permita reducir el desempleo de forma rápida. Al final, no sólo se trata de recuperarse más rápido a corto plazo como de acelerarlo y hacerlo sostenible a medio plazo a través de un mayor crecimiento potencial.

Si piensan en todo lo anterior concluirán: 1. Que el mandato de inflación del ECB no sólo es demasiado restrictivo como también es limitado su margen de maniobra para resolver los problemas estructurales de la zona: 2. La integración fiscal sigue siendo muy limitada, de forma que no existe la transmisión de recursos entre zonas; 3. La movilidad de empleos también sigue siendo limitada. Al final, es difícil concluir que la mejora de la recuperación económica y la disposición del ECB para actuar pueden ser las condiciones necesaria y suficiente para superar la Crisis del Euro. Recuerden, una Crisis política pero con un sustento del elevado endeudamiento por países.
Por ejemplo, ante la elevada demanda con la que el Tesoro griego se ha "enfrentado" a su primera colocación de 5 años desde el inicio de la Crisis la reacción desde el Gobierno alemán ha sido  ponerlo como ejemplo del éxito de las reformas emprendidas. Pero, en mi caso, es una mera cuestión financiera: es una buena inversión de corto plazo mientras el resto de la deuda está en manos públicas y el ECB. ¿Serán capaces las finanzas griegas de sobrevivir con una deuda pública superior al 175 % del PIB? Espero que sí.

Hoy publica un medio alemán el resumen de conclusiones de un grupo de economistas de este país que advierten sobre la escasa preparación de la zona ante una potencial futura nueva desaceleración económica, que puede ser cíclica o provocada por socks domésticos o internacionales. El argumento es simple: la pausa actual de los mercados y económica no está siendo utilizada para crear una mayor integración y para promover reformas estructurales que refuercen tanto a los países como al conjunto del área. La clave para todos ellos es el nivel de deuda: lograr un equilibrio en las finanzas públicas descontando intereses y bajando los tipos de interés no son la solución a los problemas de deuda. Y los problemas de deuda siguen siendo un factor de potencial inestabilidad política en la zona.
El futuro sigue siendo incierto.


José Luis Martínez Campuzano
Estratega de Citi en España