Véase análisis adjunto

El EUR en niveles de 1.362 USD en estos momentos…..



Creo que era Rubin, en su papel de Secretario del Tesoro, el que de forma constante apelaba a la fortaleza del USD como referencia. El objetivo declarado y oficial en aquel momento era tener una moneda fuerte. ¿Una moneda apreciada? No era lo mismo, aunque podía coincidir. Pero con la fortaleza del USD se refería a reforzar su papel como moneda de reserva, de intercambio y al final también de valoración mundial. El Gobierno norteamericano no repite ahora con tanta frecuencia la máxima anterior. Pero estoy convencido de que la seguiría defendiendo con la misma vehemencia si fuera necesario





Al principio de la Gran Recesión (de la Crisis con mayúsculas) una parte del mercado puso en cuestión al USD en su papel de Moneda de referencia. ¿Lo recuerdan? Los argumentos iban desde el exceso de dólares en el mercado hasta la acumulación de problemas estructurales. Y especialmente la deuda pública: más de 17 tr. equivalente al 100 % del PIB en estos momentos. De acuerdo: también había argumentos políticos, con presiones en concreto de algunos países exportadores (Irán y Venezuela) y de incipientes potencias económicas (Rusia) para buscar alternativas al USD como moneda de valoración de commodities. La propia China, creo recordar, llegó a advertir sobre el riesgo que supondría para su cartera (era ya uno de los principales inversores en deuda norteamericana) la combinación de un USD a la baja y tensiones de tipos por el deterioro de la deuda. La generalización posterior de la Crisis y la determinación de la Fed para combatirla zanjó sin más todo este debate.



Y sin embargo, es un debate que probablemente volverá a resurgir en algún momento. De hecho, la propia ambigüedad de la Fed a la hora de comenzar a dar marcha atrás en las medidas expansivas (más de 4 tr. de papel en su cartera y tipos nulos) al mismo tiempo que las continuas tensiones políticas en USA que han puesto en cuestión la existencia de una estrategia clara a medio plazo para enfrentar los problemas (y no sólo la deuda) de la economía norteamericana. Es más: aún sigo pensando que detrás de la fortaleza del EUR en los últimos meses no sólo estaba la atractiva rentabilidad de sus activos, la mejora en las expectativas de crecimiento y hasta el propio ECB como garante de la supervivencia de la Moneda Unica. En mi opinión, también estábamos viendo los primeros indicios de un cambio estructural en la supremacía del USD en los mercados financieros internacionales. Aunque, es cierto, este mayor papel del EUR no tiene por qué ser compatible con su apreciación.



Pero, volviendo al USD, las cifras más recientes (2013, FMI) muestran que aún supone más del 60 % de las reservas de divisas internacionales. Y un porcentaje que ha sido relativamente estable en el tiempo, mientras que en paralelo hemos visto un fuerte crecimiento en la última década en las reservas de divisas hasta más que doblarse (más de 4 tr. sólo en China). Bueno, pues en el caso de la deuda pública norteamericanas más de un tercio (5.6 tr.) está en manos internacionales. Claro que otros 2 tr. están en manos de la propia Fed. Y de forma conjunta, inversores internacionales y la Fed, han aumentado su exposición a la deuda en más de 5.5 tr. durante la Crisis. ¿No les produce vértigo leer estas cifras? El mismo vértigo, supongo, que sentirán entonces al evaluar el futuro del USD en coherencia con el propio tamaño de los mercados financieros internacionales más de dos dígitos por encima del producto mundial. Pero esto es otro tema.



Como ven, el fuerte aumento de la deuda pública norteamericana ha sido absorbido en su mayor parte por los bancos centrales de países emergentes y por la propia Fed. Exposición al USD y exposición a la deuda pública norteamericana, no sólo con tipos de interés reales negativos/planos y nominales cerca de mínimos históricos. De nuevo, ¿no sienten vértigo? Quizás he utilizado demasiado esta pregunta. Pero, les prometo no ser más repetitivo, deberíamos entender la presión al alza de otras monedas que podrían minimizar el riesgo que supone la sobreexposición al USD. Y me refiero a otras monedas desarrolladas, como las europeas. O la japonesa. ¿Crisis en los mercados financieros emergentes? Es una buena cuestión, planteado en el escenario actual de excesivo endeudamiento en las economías desarrolladas y bancos centrales llevando al límite su margen de actuación. Aunque, ya sabemos, siempre se puede hacer mucho más si finalmente es necesario.



¿El dinero les quema las manos? Es la misma sensación que tienen otros inversores privados. E institucionales. ¿Dónde invertir? Sí, es cierto que la búsqueda de la rentabilidad (Yellen dixit) puede llevar a excesos. Pero, a la hora de invertir no es sólo la rentabilidad como también la liquides y hasta el propio riesgo de contrapartida las variables que deben ser consideradas. Naturalmente, todo esto sigue favoreciendo a los activos en USD. ¿Explica esto el “desconcierto” al que se refería un consejero de la Fed sobre los bajos tipos de interés actuales de la deuda pública norteamericana? Bueno, pues parece entonces coherente que en términos de rentabilidad/riesgo . Como ven, nos movemos en una estrecha línea de separación al pensar en el USD entre la seguridad y solvencia. De hecho, ¿podría el Tesoro USA haber acumulado tanta deuda como la actual sin la caracterización del USD como moneda de referencia mundial? ¿y sin el apoyo explícito de la Fed? Compra de pape como abaratamiento del coste financiero. ¿De verdad nos les produce vértigo? Vaya, les pido perdón. Les prometí no repetir esta pregunta.



José Luis Martínez Campuzano

Estratega de Citi en España