La teoría de Summers es que, con un crecimiento potencial bajo, es la política monetaria la que debe emplearse a fondo para aumentar la renta per cápita. Y esto conlleva periodos de excesos (y burbujas) con un impacto económico negativo. En definitiva, un círculo vicioso donde el producto acaba por estancarse y con presiones a la baja en los precios.

 

 

¿Explica esta teoría los niveles bajos de tipos de interés de la deuda en USA? Esto es lo llamativo de lo que hemos visto en los mercados en los últimos meses: pase lo que pase, los tipos de interés de largo plazo en USA se mantienen relativamente estables en niveles promedio de 2.5 % el 10 años. Y es un nivel claramente bajo con respecto a un crecimiento económico nominal del 4 % previsto para este año y del 4/5 % en los próximos. ¿De verdad los inversores han asimilado la teoría del exsecretario del Tesoro con tanta facilidad? . Si no es así, sólo nos toca hablar de otras dos posibles explicaciones. La que a todos nos gustaría, que el protagonismo de la Fed sigue siendo evidente. Y temporal, más tarde o más temprano finalizará. La que no nos gusta tanto, que la búsqueda de la rentabilidad a nivel mundial ha desvirtuado la asignación de recursos generando excesos con un potencial impacto económico futuro por definir. Con todo, si lo meditan un poco verán que  la teoría del Estancamiento Secular es una combinación de estas dos argumentaciones en mayor o menor medida.

Sinceramente, prefiero el término de “paradoja” o el “conundrum” para justificar las bajas rentabilidades de la deuda.

 

Pero, ¿tiene sentido hablar de un escenario futuro de bajo crecimiento potencial? En teoría, el crecimiento potencial de una economía es la combinación de tres factores: demográfico, inversión productiva y productividad. Y no es un dato estable en el tiempo. De hecho, si preguntan a dos economistas les darán estimaciones diferentes del crecimiento potencial. Y son tres los economistas encuestados, serán tres respuestas diferentes. Considerando los tres factores anteriores,  el bajo crecimiento de la productividad  no sólo en USA sino también de forma generalizada en los países desarrollados, están generando muchas dudas sobre la solidez del escenario económico futuro. No hace falta que les diga mucho más sobre el tema. Queda ahora por ver si la mejora del mercado de trabajo en USA tiene continuidad (ayer les contaba sobre un informe de la Fed que se muestra optimista sobre el tema) y si la productividad comienza a recuperarse con la aceleración del ritmo de crecimiento. ¿Y la inversión? En teoría la Gran Recesión se habría traducido en una importante reducción de la capacidad utilizada. Poco a poco debería mejorar, abriendo la puerta a una mayor inversión por parte de las empresas. Parece razonable esperarlo. Ya saben que el futuro siempre será mejor (o así debería ser).

 

Ahora bien, hay otras cuestiones que no podemos pasar de largo. La primera, la inversión no física en términos nuevas tecnologías y capital humano. ¿Cómo cuantificarla? Quizás la productividad se recupere antes de lo esperado. O quizás no esté bien estimada. Y tal vez Yellen tenga razón en forzar la política monetaria para movilizar el desempleo de largo plazo: hasta el momento lo ha tenido.

Dicho todo esto, ¿qué nivel de crecimiento potencial debemos considerar para la economía norteamericana? Nosotros lo estimamos en niveles del 2.5 %. Pero admito que el consenso es más bajo, sin que llegue a tocar el 2.0 %. Pero, ¿es tan malo un 2.0 % en una economía como la norteamericana?.

 

 

 

José Luis Martínez Campuzano

Estratega de Citi en España