Lo hemos logrado: de tanto debatir sobre lo que es malo o bueno para los mercados, al final ha ocurrido lo obvio. Me refiero a que muchos inversores simplemente han dejado por el momento el mercado, ante la elevada incertidumbre a corto plazo. El resto, en términos de una menor profundidad del mercado es sinónimo de inestabilidad y riesgo.

Unos datos económicos USA negativos (entiendanlo como vendedores de USD, precios al por mayor a la baja y deterioro de la encuesta de consumo) han sido compatibles con una subida del USD, con tipos de interés de la deuda USA al alza y ventas del S&P. Pero, ¿no estábamos valorando que todo aquello que aplazase la decisión de la Fed era bueno para los activos de riesgo? Desde el punto de vista práctico es así. Pero, en realidad, todo lo que sea malo para la economía norteamericana lleva a un aumento de la aversión al riesgo. No es tanto una cuestión de un nuevo QE por la Fed, si no que los precios de los activos sólo son sostenibles a medio plazo si realmente el subyacente (la economía y la inflación) mejoran. El resto es simplemente inestabilidad ante un renovado debate sobre excesos en la valoración de los mercados y potenciales límites en el margen de maniobra de los bancos centrales. Y aquí pienso sólo en la Fed.

Pero no es sólo el mercado USA. En Europa la primera semana con el QE se ha traducido en descensos en las bolsas, un EUR a la baja y tipos de interés (con primas de riesgo) en mínimos históricos. Una fuente del Buba valoró la compra de bunds en los primeros días de la semana en poco más que 2bn, aproximadamente un 20 % de las compras que un consejero del ECB dijó que se habían realizado en el mismo periodo. No parece muy descabellado, aunque lo cierto es que los tipos de interés del bund 10 años han llegado a caer hasta 0.2 %. ¿Y después qué? Mis analistas tecnicos ya avanzan tipos de interés negativos en este tramo no dentro de mucho tiempo. Y más caídas, naturalmente, en el resto de la deuda. Ya saben que he decidido no hacer previsiones sobre cuál es el suelo en los tipos a plazo en Europa, por la misma razón que no las hago sobre la existencia de vida extraterrestre: me falta información. Y con esto tengo en cuenta tanto la incertidumbre sobre cuál puede ser la evolución de los tipos de interés de la curva USA si la Fed decide iniciar antes de tiempo su subida de tipos como también el recurrente debate a futuro sobre la continuidad o no del QE en Europa a medida que mejoren los datos macro y de inflación. Nosotros mismos ya hemos comenzado a revisar al alza la previsión de inflación del área, que podría acercarse a niveles del 2.0 % en un año.

¿Locos los mercados? bueno, es una forma en que lo valorará cualquier persona que no trabaje en ellos y vea tanto la volatilidad de la volatilidad (los movimientos del VIX) como el hecho de que ya nos parezca normal que los tipos de interés de la deuda en muchos países sean negativos. Pero no es un cuestión de locura o cordura de los inversores. Más bien, de confusión sobre el futuro. De la misma forma que la elevada inestabilidad expulsa al inversor del mercado, los excesos en los precios de los activos y la falta de visibilidad sobre el futuro también lo puede hacer. Los mercados se convierten en estos casos en un mero intercambio de operaciones sin ninguna racionalidad detrás salvo la mayor presión puntual que pueda tener la oferta sobre la demanda o de la demanda sobre la oferta. Se podría decir también que entramos en un contexto de comportamiento lateral, añadiendo que bajista ante la posibilidad (mayor) de que haya malas noticias frente a buenas. Pero, es que cada vez resulta más complicado determinar qué son realmente las buenas noticias. Y aquí incluyo, naturalmente, que los bancos centrales sigan comprando más y más papel. De hecho, como nos está demostrando la Fed, tras dejar de comprar y cuando las razones que había detrás de las medidas monetarias extremas se han superado, el inicio de la normalización se convierte en otro frente de batalla. Por esperado no significa que sea manejable. Los mercados, como hemos visto durante la Crisis, son jueces y parte. En el pasado reciente, nos han ayudado a superar parte de los problemas de fondo. Ahora pueden llegar a ser un problema adicional.

José Luis Martínez Campuzano
Estratega de Citi en España