Es francamente difícil concretar conclusiones en escenarios de inestabilidad financiera. De hecho, en estos escenarios donde el pánico y el miedo se alternan dificultando una lectura racional, intentar sacar conclusiones a futuro puede llegar a ser una tarea compleja. Pero muy gratificante: hay mucho a ganar si finalmente las conclusiones resultan acertadas y nos ayudan a anticipar el futuro.

Sí sabemos que la subida de tipos de interés en USA es anticipo de un aumento de la inestabilidad internacional, con mayor aversión al riesgo perjudicando especialmente a los mercados emergentes. De hecho ya hemos podido contrastarlo con el comportamiento de estos activos desde mayo del año pasado. Pero, al mismo tiempo, también hemos visto como tras unos primeros seis meses de tensión (de mayo a septiembre) después ha venido una cierta calma con los inversores superando el riesgo sistémico anterior para discriminar entre activos. La prueba de fuego se ha producido con la reciente tensión en Ucrania, no finalizada.

Esta primera ola de inestabilidad en estos mercados/economías ha tenido su origen como decía antes en el cambio de expectativas sobre los tipos de interés oficiales en Estados Unidos. Naturalmente, debemos asumir que estas economías habían acumulado importantes debilidades durante los primeros años de la Gran Recesión: la abultada financiación barata había fomentado los excesos internos, un rápido cambio de modelo de crecimiento desde la demanda exterior a la doméstica, pérdida de competitividad y en muchos casos creciente dependencia de la financiación exterior. Pero, partiendo de la reciente calma de los últimos meses…¿debemos asumir que hemos visto ya lo peor para estos mercados?. Admito que nosotros tenemos nuestras dudas, especialmente a muy corto plazo. ¿Ucrania? Es un imponderable que debemos considerar. Pero, en el fondo, hay otro potencial detonante que me inquieta especialmente. Y con ello vuelvo a retroceder al pasado en busca de información. ¿Qué ocurre cuando los tipos oficiales comienzan a subir? En definitiva, pasar del aumento de tipos en la deuda (expectativas) a la subida de tipos de interés oficiales (materialización). Dicen los que saben que los mercados venden con las expectativas y compran una vez se materializan. Pero, ¿hasta qué punto esta máxima puede extrapolarse a un cambio en la política monetaria desde niveles extremos de expansión a su normalización. Si tenemos muchas dudas sobre el impacto en los países desarrollados, ¿cómo no albergarlas en el caso de las propias economías emergentes?.

Pero, ¿a través de qué mecanismo? Obviamente, no tanto por los flujos de financiación internacional (inversores retail o institucionales) reflejados en ventas de deuda, bolsa y depreciación de las monedas. Pero, ¿qué ocurre con los flujos de financiación cross-border de la banca internacional? . Aunque su importancia en la financiación internacional se ha reducido con fuerza en las últimas décadas, sigue siendo suficientemente significativo como para no bajar la guardia. Estamos hablando de una cifra superior al trillón de USD, pero que más del 60 % se centra en China. ¿Recuerdan la velocidad de aumento de las reservas en China? ¿hasta qué punto responde a posiciones de corto plazo? ¿y hasta qué punto su evolución es sensible al aumento de la financiación de corto plazo? .

Con todo, quiero finalizar considerando que hay argumentos para considerar que los riesgos derivados de esta potencial segunda ola de inestabilidad pueden ser limitados. No sólo porque la primera fase en la tensión en estos mercados ha llevado a sus autoridades a tomar medidas de ajuste, depreciación incluida de sus monedas, como también a una más que probable cautela por parte de la Fed a la hora de ajustar las condiciones monetarias. Naturalmente, siempre pueden producirse accidentes. Esto obliga a ser prudentes (más de lo normal) en los próximos meses.