La reacción del mercado de deuda pública italiana a la decisión de S&P ha sido nula. Por no hablar de contraria a lo que nos diría el sentido común. Pero, es cierto, buena parte del mercado se enfoca en el hecho de que la deuda española cotice a la misma rentabilidad que la norteamericana con más de seis escalones de rating más alto para esta última (y al alza considerando el reciente análisis que hizo precisamente el S&P). Naturalmente, en términos nominales. En términos reales, sigue casi un punto y medio por encima del bono con respecto al treasury.

Hoy sí hemos visto un ligero descenso del tipo Euribor a doce meses, marginal. Niveles ahora de 0.529 %.
Pero, le mayor beneficio de las decisiones del ECB del jueves pasado sigue observándose en la deuda pública: diferenciales a la baja y convergencia de tipos. Esto último trae viejos recuerdos del debate existente en la constitución del EUR: ¿tiene sentido que haya diferenciales de tipos de interés a plazo en el área? En teoría, al no ser un área monetaria optima y partiendo de que no es una “Europa de las transferencias” (Merkel dixit), no tendría sentido. Pero ahora es el mercado, de la mano del ECB, el que vuelve a obviar estos factores para primar las posiciones de carry y de liquidez. Los más de 240 bn. de liquidez con los que cuentan ahora las entidades financieras; los potenciales 400 bn. adicionales en el futuro, una parte importante de ellos sin necesidad de justificar en términos de crédito al sector privado durante 2 años. Al final, una mutualización del riesgo de hecho que no derecho. Y que salvo imprevistos (la Fed lo sería a corto plazo) se puede acentuar a corto plazo.

Pero, ¿y las bolsas europeas? Leo en varios análisis que las bolsas también se contagian del optimismo por las medidas tomadas. Ya es llamativo que muchos identifiquen precisamente estas medidas en la debilidad económica, con el propio ECB admitiendo que no habrá impacto positivo de ellas a corto plazo. Pero es bastante complicado relacionar esta argumentación válida para la caída de los tipos de la deuda con la otra que también lo sería, en términos de optimismo económico, para las bolsas.

No, más bien debemos mirar al exterior para entender la subida de las bolsas. Y en concreto al mercado norteamericano. Veamos: ¿el efecto liquidez está detrás de la subida del S&P? es parte de la argumentación, en mi opinión. Pero, probablemente, también debemos pensar en el contexto en USA de mejora económica e inflación controlada. La inflación baja, que no a la baja, es el único factor que puede explicar el buen comportamiento simultáneo de la bolsa y de la deuda. Y en USA se ve acompañado por la continua compra de papel por la Fed, aunque ya con un calendario implícito de retirada. Con todo, es ciertamente llamativo que en un escenario de mejora relativa de las perspectivas macro sean precisamente el componente defensivo del mercado el que lo haga mejor frente al cíclico. ¿Nos están diciendo algo los inversores? No es un mensaje nuevo, partiendo del descenso de los volúmenes negociados e incluso de la reciente salida neta de dinero de fondos de bolsa en USA.

Hace mucho tiempo llegó a la conclusión de que el camino emprendido por los bancos centrales llevaría con el tiempo, cada vez menos tiempo, a que los precios de los activos no reflejaran su valor como cuestiones que van desde precios relativos hasta posiciones de carry o momentum. Las cosas no cuestan lo que valen, si no más son más baratas o caras con respecto a activos similares. O diferentes. De igual forma, los inversores buscan rentabilidades relativas cada vez más ajustadas con respecto al coste de financiación. Y ambos factores siguen beneficiando a la zona EUR frente al resto de las desarrolladas. ¿Qué los tipos de interés son bajos? Las monedas lo suelen hacer bien cuando los tipos de interés son bajos al igual que la inflación; peor cuando suben en un entorno de inflación. De esta forma, más el proceso de desapalancamiento al que favorecen sin dudas las recientes medidas del ECB, nos dejan la sensación de que el EUR podría seguir estando fuerte en los próximos meses. Y más alto en su valor frente al nivel actual. Es cierto que el ECB no tiene un objetivo de tipo de cambio, pero en mi opinión el tipo de cambio del EUR será un factor en unos meses para que la autoridad monetaria de un nuevo paso en su expansión monetaria. Quizás a final de año.

José Luis Martínez Campuzano
Estratega de Citi en España