Este fin de semana he leído un interesante artículo sobre el "Milagro portugués". En el fondo, poco milagro y mucho sacrificio. De hecho, perspectivas de crecimiento promedio del 1.3 % en los próximos años de la mano de la recuperación de la demanda interna y la continuidad del dinamismo de la demanda neta exterior. ¿Les suena? Sí, no es muy diferente al modelo de recuperación que esperamos para la economía española. Con la salvedad de que la portuguesa fue rescatada y la española no. Pero, esto, una aparente ventaja política a corto plazo para España no estoy nada seguro que también lo sea en el terreno económico y financiero a medio y largo plazo. Luego hablaremos de ello.

2013 finalizó con un superávit comercial en Portugal de 2.5 bn. EUR frente a los más de 12 bn. de déficit antes de la Crisis. Las exportaciones crecieron a ritmos del 6 %, por encima del propio crecimiento del comercio mundial. Un sector exterior el portugués que ya supone más del 40 % del producto, con un elevado dinamismo del turismo que es casi un 10 % del PIB. Como ven, de nuevo, no muchas diferencias con el perfil de comportamiento de la economía española. Pero, es cierto, la economía portuguesa sí se ha aprovechado de la propia recuperación económica en España. Y del resto de los países europeos...."haciendo del Mundo su mercado". Realmente, de la propia economía internacional. Con todo, lo cierto es que los ajustes fiscales y estructurales aprobados por el ejecutivo portugués, obligados por las acreedores internacionales, han propiciado que el país cum
pla a rajatabla sus objetivos de déficit (4.5 % del PIB en 2013) y en niveles de déficit estructural muy por debajo de países como España o Irlanda (3.5 % del PIB). Al final, va a resultar que el verdadero alumno aventajado en los rescates ha sido Portugal y no el resto de los países que recibieron ayuda.

Admito que tres años atrás este escenario hubiera sido impensable. Como lo es la posibilidad ahora, muy real, de que el día 17 de este mes el Gobierno portugués opte por superar el rescate sin mantener una línea de crédito adicional o cualquier otro mecanismo de asistencia financiera al estilo de Irlanda. Desde el punto de vista político, tanto en Portugal como por parte de los acreedores, es sin duda lo más deseable. Desde el punto de vista económico, depende. Y parte de las dudas se centran en la reacción de los mercados. Pero ahora los mercados leen mejor una salida limpia que no cualquier otra alternativa. De hecho, hablar de potenciales problemas en el futuro ahora no tiene mucho eco en unos mercados que siempre se quedan con el lado positivo (o simplemente relajan los potenciales riesgos). ¿Qué les diga algunos ejemplos? El nivel de deuda de las empresas, que supera el 135 % del PIB  necesidades de financiación o déficit de ahorro. También las propias necesidades de financiación públicas, estimadas en una cifra anual equivalente al 10 % del PIB. El bajo crecimiento potencial, aunque siempre se puede considerar que en el futuro irá a mejor (de hecho, el elevado output gap debería ofrecer alegrías adicionales a corto plazo). Pero, sin duda, la cuestión que más debate genera es la deuda pública. Y estamos hablando con el 130 % del PIB del año pasado. La séptima mayor del mundo. Sólo consolidarla exigirá crecer a ritmos superiores al 3 % en cifra nominal, partiendo de un coste medio de financiación del 3.0 % y superávit primario. Reducirla, será propio de nuevos sacrificios. O que realmente se produzca el tan anhelado milagro. Seguro que sí.

Pero, también caben otras opciones. Pensemos que el 38 % de esta deuda está en manos de los acreedores oficiales (8% del Eurosistema....38 % del ESM/EFSM y del FMI). ¿Se podría plantear en caso de problemas un ajuste de esta deuda en manos públicas? Admito que es la misma pregunta que me surge regularmente al valorar la situación financiera de Grecia e Irlanda. Además, recuerden que el 24 % de la deuda está en manos de los bancos portugueses y el 17 % en manos de los inversores internacionales. Esta proporción podría variar con el tiempo, en caso de que se mantenga el enorme apetito por el riesgo europeo de los inversores internacionales. Aunque esto no estoy muy seguro de que sea un factor de calma o inquietud. Bien, esperemos que la recuperación económica realmente nos convenza de la bondad del escenario que ya anticipan los mercados.

José Luis Martínez Campuzano
Estratega de Citi en España