Admito que las últimas reuniones con clientes están siendo bastante monótonas: hablamos de Grecia (sin conclusiones claras) y hablamos de la Fed (todos de acuerdo: demasiadas variables a valorar que se van alternando como excusa para no hacer nada). ¿Y los mercados? Dinero, mucho dinero. O mejor, liquidez. Y, ¿saben una cosa? También hay unanimidad en otro tema: los potenciales problemas que surgirán probablemente en el futuro sobre la base de esta enorme montaña de liquidez que entre todos estamos creando. Naturalmente, nadie es capaz de predecir cómo y cuándo aflorarán estos problemas. De hecho, tampoco de qué tipo serán.

Distorsiones. Al final, sin duda se están generando distorsiones en el mercado como consecuencia de que el precio de la liquidez es nulo o negativo. Hasta en esto último todos estamos de acuerdo: ¿encuentran algún activo financiero barato?. Pero, es evidente, siempre podemos defender un activo sobre otro sobre la base de precios relativos. Además, lo que en estos momentos es excesivo en el futuro puede que no lo sea si el escenario macro mejora de forma sostenida. Claro, me refiero a las bolsas y a los resultados empresariales. Pero, ¿qué pasaría en ese caso con la inflación? ¿y la deuda? Piensen en ello, con vistas a la evolución de los tipos de interés oficiales, las rentabilidades de la deuda en un entorno de elevado endeudamiento...¿lo han vivido antes?.

Telegraph: Low Interest Rates Threaten Global Financial Stability, Warn OCDE.
Telegraph: Low rates Will Trigger Civil Unrest as Central Bank Lose Control, BIS.

Llama la atención que sea la OCDE la que advierta sobre los abusos de la política monetaria expansiva, aludiendo a que más de 20 bancos centrales han bajado tipos en los últimos meses presionados por la moderación de la inflación derivada de la caída del precio del petróleo y otras commodities. En su opinión, publicada un día después de que la Fed optara por mantener su política monetaria actual y mandar un mensaje al mercado ambiguo sobre el inicio y la continuidad futura de la normalización monetaria, estas medidas sin acompañarse de reformas estructurales y una política fiscal adecuada, se han mostrado infructuosas para impulsar la inversión productiva. Aunque sí lo han sido para la revalorización continua de los activos financieros, lo que se convierte en un riesgo más a futuro a considerar.

El BIS ha sido hasta el momento mucho más escéptico sobre el éxito de las medidas monetarias extremas. Pero hasta el momento había centrado el riesgo precisamente en los mercados financieros, excesos de precios y potenciales amenazas en términos de crecimiento a medio y largo plazo. En el fondo, su discurso no es tan diferente al ofrecido por la OCDE ahora. Sin embargo, si ha cambiado con respecto a los posibles riesgos ampliándolos. Y me refiero a las rentabilidades negativas que comienzan a ser una norma y no tanto una excepción en los países europeos. Con independencia de los niveles de deuda y al margen del crecimiento potencial que los hace sostenibles en el tiempo, las rentabilidades caen bajo la presión de la demanda ejercida por los bancos centrales. De hecho, unas medidas, el QE, cuyo objetivo explícito es precisamente luchar contra el riesgo de deflación podrían estar acarreando más incertidumbres sobre el futuro que dañen las expectativas de inflación de empresas y familias. Pero la inflación es un fenómeno monetario y en teoría estas medidas deberían ser útiles para revivirla. Aunque la experiencia reciente en los países anglosajones muestra como estas medidas son más efectivas para favorecer el crecimiento económico a corto plazo. Aunque el BIS ahora también hace hincapié al riesgo social que puede producirse por la inversión en activos con precios que claramente infravaloran el riesgo. Y pone como ejemplos precisamente los tipos de interés negativos de la deuda pública en muchos países, insostenibles a medio plazo. El resto, en términos de tensiones sociales y políticas, queda a la valoración de cada uno.

La gran mayoría somos conscientes de lo que cuesta ganar El Dinero. ¿Pagar por resguardarlo? Bueno, puede tener sentido. Es cuestión de acostumbrarse a ello. Pero, ¿qué pasa con el debido ahorro para financiar la inversión productiva? ¿y el desapalancamiento obligado para reducir la deuda?. Sin duda, el crecimiento es un objetivo intermedio para lograr el objetivo final que es la inflación a efectos de la política monetaria. Pero, la política monetaria por si sola no es suficiente para propiciar esa recuperación sostenida de la demanda. Ya sé que muchos consejeros y presidentes de los bancos centrales que ahora se emplean a fondo en crear base monetaria lo repiten con frecuencia. Otros les rebaten afirmando que, cuanta más facilidad de financiación creen, más riesgo de que finalmente las deseadas reformas estructurales y ajustes fiscales a plazo (nadie habla ya de austeridad fiscal, un tema político y socialmente tabú) se aplacen de forma indefinida. Como la propia política monetaria extraordinaria (lo es) y temporal (no parece serlo) actual.



José Luis Martínez Campuzano
Estratega de Citi en España