Admito que aún le sigo dando vueltas al último comunicado del Presidente del ECB. Algunos economistas han considerado que, en general, fue algo más que el forward guidance de tipos bajos (o más bajos) durante un periodo extenso o su disposición a tomar nuevas medidas si fuera necesario en el futuro. En definitiva, Draghi dejó encima de la mesa que hay poco que se pueda hacer para evitar el escenario de bajo crecimiento y baja inflación a medio plazo. Su escenario central, no muy diferente al del resto de los economistas, conlleva nuevos ajustes de precios internos en muchas economías, debilidad del crédito (y financiación) y especialmente un complejo/costoso ajuste de la deuda pública y privada en la zona. ¿Ha hecho todo lo que podía la política monetaria ya? Como he dicho antes, se mantienen la promesa/amenaza de seguir tomando medidas Pero, sólo en caso de accidentes. No, no es muy prometedor lo que subyace en este mensaje. Nosotros al menos sí consideramos que serán necesarias nuevas medidas. Esperemos que se apliquen sin necesidad de que haya desgracias adicionales que las motiven.

El ECB valora la zona en su conjunto: considera los riesgos de inflación promedio del área, la debilidad del crecimiento de la financiación del conjunto de la zona y  la estabilidad financiera del área. Todo en términos de promedio o de conjunto. Pero, los promedios y conjuntos pueden esconder importantes diferencias por países. Esto ya lo hemos visto en el pasado reciente, en los momentos más álgidos de esta Crisis que aún no ha finalizado. Para muchos, nosotros incluidos, la clave para matizar parte de su elevado coste financiero (de hecho, ponerle un tope...limitado el riesgo la ambición por un lado y las medidas de ajuste más la mejora en las perspectivas de crecimiento por otro) fue la garantía implícita del ECB de que el Euro no se rompía. Al final, el ECB actuó como cualquier otro banco central donde la inestabilidad financiera de algunos países de la periferia estaban amenazando la estabilidad del conjunto de la zona. Repito, este riesgo ya está superado. Bien por el ECB. Pero, ¿hasta qué punto está su trabajo finalizado? La clave entonces es si los mismos países periféricos (incluidos otros ya del core que la propia Comisión ha considerado con desequilibrios elevados) pueden volver a suponer una amenaza en el futuro. Tanto la Comisión Europea como el FMI han señalado el riesgo que supone una inflación mínima (o negativa) en los ajustes pendientes de deuda. También, por qué no, en la continua mejora de la competitividad que exige la combinación de debilidad de demanda interna y apreciación del Euro. Es por esto que le pedían al ECB que mirara al futuro adelantándose a esta amenaza. La respuesta de la autoridad monetaria europea ya la conocen.

Nadie podrá rebatir que las economías periféricas, las más golpeadas por la Crisis (estamos hablando de descensos acumulados del PIB desde el 15 % al 30 %) han sufrido también ajustes importantes en los costes. Devaluación interna la llaman. Ajustes de cantidad (empleo) y precios (salarios). Y como consecuencia, ajustes de precios. Pero, en este caso en menor entidad que los propios ajustes de costes laborales unitarios debido entre otras cosas al impacto de la subida de impuestos indirectos. La mejora de competitividad conseguida ha permitido (conjuntamente con la caída de las importaciones, producto de la propia recesión) correcciones importantes en los déficit de la balanza exterior y reducciones en la deuda privada a base de reducciones de balance y caídas en el saldo vivo de crédito . Con mejora en las perspectivas de crecimiento se deberían observar mejoras también en el empleo y salarios. ¿O no es así? En este punto tenemos que considerar varios factores: 1 la mejora de la competitividad conseguida a base de ajustes internos parece insuficiente para mantener una aportación positiva del sector exterior al crecimiento; 2. aunque existen discrepancias sobre el tamaño del output-gap, parece evidente que es lo suficientemente importante como para no esperar una recuperación importante de la inversión productiva (y del empleo) a corto plazo. ¿Qué resta en este escenario? piensen, además, que el tipo de cambio no ayudará para mantener la mejora de la competitividad. Quizás todo lo contrario. De esta forma, sólo resta que el ajuste de precios internos se mantenga al mismo tiempo que se mantiene el proceso de desapalancamiento privado. Y en el futuro, público. Pero, no teman: si hay un accidente ahí estará el ECB para implementar nuevas medidas expansivas. Entre tanto, que sea el propio mercado el que matiza el coste de la Crisis.


José Luis Martínez Campuzano
Estratega de Citi en España