He vuelto a leer el Comunicado del último FOMC. Y he hecho lo mismo con la conferencia posterior, respuestas incluidas, de su Presidenta. Al final, sigo llegando a la misma conclusión: la Fed probablemente combina deseos con objetivos. Por ejemplo, el objetivo de lograr una mejora clara en la cifra de desempleo estructural sin que ello tenga un coste en términos de expectativas de inflación. El deseo de que los mercados financieros, a través del forward guidance, sigan favoreciéndolo. ¿Cuál es el punto de contacto entre el objetivo y el deseo anterior? La credibilidad. Y hasta el momento le ha sobrado en la gestión de la política monetaria. Pero, también es cierto, algo comienza a cambiar.. En mi opinión, a peor.

Por ejemplo, ¿no se cree el mercado el optimismo económico de la Fed a medio plazo? Si fuera así, la reacción de los tipos de interés de la deuda a los mensajes desde el FOMC (y de los consejeros que han sido recurrentes en el pasado reciente) habría sido al alza. Nada que ver con la estabilidad de tipos en plazos considerados muy por debajo de niveles normales. ¿Qué que son normales? Aquellos que no reciban la valoración de "paradójicos" por parte de algunos consejeros de la Fed.  De hecho, la cuestión de  la credibilidad va mucho más allá de los tipos de interés de la deuda. Me refiero, naturalmente, al propio debate sobre el slack económico que al final está detrás del margen de maniobra adicional de la política monetaria. En cierta forma, la propia Yellen admitía de forma implícita este riesgo al sugerir que tendría que normalizar antes de lo esperado la política monetaria si la recuperación económica se ajusta a lo esperado o incluso es finalmente mucho más intensa. ¿Y por qué entonces no actúa de forma preventiva para evitar el impacto negativo que esto puede tener sobre el otro objetivo de la estabilidad financiera? ¿no se creen sus propias previsiones? . La economía  mientras nadie (con peso y sabiduría) diga lo contrario sigue siendo una ciencia social y no científica. Tocar para creer no parece ser muy apropiado en economía.

Transparencia y fiabilidad: los bancos centrales deben siempre ser fácilmente previsibles. Lo contrario, no muy diferente al escenario actual, es un escenario de ambigüedad donde la última palabra la ponen los datos económicos. Ya no nos sorprenden comentarios como este: "empezaremos a subir los tipos cuando la recuperación esté consolidada". ¿Y no será entonces demasiado tarde? Consideren, además, tipos de interés oficiales  nulos y constantes advertencias sobre el riesgo de  sobrevaloración de activos financieros e inmobiliarios. Al final, la cuestión ya no es tanto que la política monetaria sea coherente con un escenario de recuperación como el hecho de que unas condiciones financieras excesivamente laxas acaben afectando a la sostenibilidad de la recuperación que ahora tanto tratamos de fomentar. Con otras palabras, quizás simplemente no se tenga que iniciar la normalización monetaria por el riesgo de inflación como por el hecho de que no es necesario que sea tan laxa.

No sólo los bancos centrales deben ser previsibles: la propia política monetaria debe ser preventiva, radicando en este punto su mayor eficacia. Y la historia nos dice que es mucho más eficiente restringiendo el crecimiento que fomentándolo. Sin cuestionar su eficacia en favorecer la recuperación económica durante la Crisis, cabe preguntarse por la razón de que la recuperación de la inversión, del empleo y hasta la mejora del sector residencial haya sido en USA mucho más lenta y limitada que tras superar otras crisis anteriores. La respuesta puede radicar en la propia dificultad y complejidad de la Crisis, una combinación de desconfianza de los agentes económicos, excesos de precios y deuda, y hasta  sobrecapacidad. Pero, empleada a fondo, la política monetaria no es la clave que puede resolver todos estos problemas. Pensemos por ejemplo en el desempleo de larga duración: ¿en qué riesgos puede incurrir la Fed al enfocarse en su reducción? O, lo que es lo mismo, ¿se puede descartar un deterioro de las perspectivas de inflación en este caso? ¿se imaginan lo que esto significaría? Comenzando, naturalmente, por el coste en términos de credibilidad. Al final, un ajuste demasiado rápido y fuerte de la política monetaria como potencial amenaza futura para recuperar la credibilidad perdida.



José Luis Martínez Campuzano
Estratega de Citi en España