Predecir qué decisiones puede tomar la Fed a la hora de retirar estímulos (más allá del Taper) es muy difícil. Pero no me refiero a la dificultad habitual de evaluar el escenario macro y la combinación de riesgos entre inflación y desempleo. De hecho, esto no sería muy complicado. Lo que hace esta anticipación de la futura decisión de la Fed más difícil ahora es, precisamente, que la propia Fed no tiene una estrategia clara sobre su futura forma de proceder. Y para mejor ejemplo el propio cambio de objetivos en los dos últimos años entre variables cuantitativas (desempleo del 7.5 %...ahora en 7.2 %) a variables cualitativas. Esto le proporciona un enorme margen de maniobra para actuar. Pero, de forma paralela, conlleva una constante ambigüedad tanto en su forma de actuar como en los mensajes que envía al mercado. Y a los economistas que la seguimos.

Ya no es sólo la reducción de balance (recuerden la frase de Buffett referida precisamente a la Fed: "siempre es más fácil comprar que vender") como el momento y la velocidad en el ajuste al alza de los tipos de interés. Hoy probablemente podremos confirmar en la publicación de las Actas del último FOMC la división del Consejo sobre el Tema. Y eso que hasta la propia Yellen admite ya los potenciales efectos perjudiciales a medio y largo plazo de una política monetaria excesivamente laxa durante un periodo de tiempo demasiado largo. La tan deseada estabilidad financiera que inspiró hace cinco años  muchas de las medidas tomadas ahora se ve amenazada precisamente por la prolongación excesiva en el tiempo de estas medidas. Decía un miembro del ECB hace unos días refiriéndose a las medias de liquidez de su entidad como problemáticas con el tiempo.....¿qué pensará de las medidas de facilidad de crédito adoptadas por la Fed? Bueno, quizás nada. Es importante ser prudente. Al fin y al cabo otra de las enseñanzas de esta Crisis es no utilizar nunca la palabra imposible. Y yo mismo creo que el ECB también acabará aplicando un QE en Europa. Irónico que se esto ocurra cuando otros bancos centrales, como la Fed o el BOE, finalizan (que no revierten) este tipo de intervenciones.

Y el caso es que se acumulan los argumentos para que la Fed comience la tan debatida normalización monetaria: un crecimiento fuerte y aparentemente sostenible, una inflación que tiende al objetivo y unos mercados financieros, comenzando por la propia deuda, que generan incertidumbre. La subida de las bolsas ayuda a la mejora de las expectativas de los agentes, aunque su comportamiento lateral reciente aporta poco. Pero, las bajas rentabilidades de la deuda pública (y a la baja de forma reciente) sólo pueden decirnos que el escenario económico a futuro aún sigue dominado por los claroscuros que pueden limitar la inversión productiva. Y es imprescindible que la recuperación de las empresas lleve a una mejora de la inversión. Estoy pensando, naturalmente, en el desempleo.

Pero, ¿hasta qué punto la política monetaria expansiva puede ayudar a reducir el desempleo de largo plazo? ¿hasta qué punto forzar las condiciones monetarias puede traducirse en salarios más elevados y no tanto un aumento del empleo?. Otro debate dentro de la Fed, bajo la dificultad de diferenciar entre el desempleo estructural y el cíclico. De esta forma, quizás el margen teórico de la política monetaria para reducir el desempleo y favorecer la reducción del slack en este mercado tenga en realidad más costes que beneficios. Lamentablemente no lo sabemos. Y sospecho que la Fed tampoco lo conoce. ¿Se puede extrapolar a futuro la aparente bondad observada en el comportamiento salarial de los últimos años? Para la Fed, un nuevo indicio de una tasa natural de desempleo menor a lo estimado inicialmente. Para aquellos que consideran que no se puede tirar de la cuerda de forma indefinida sin romperla, el riesgo es un deterioro de las expectativas de inflación en un escenario de baja productividad marginal. Al final, la inflación no deja de ser un fenómeno monetario.

¿Qué nos dirá la Presidenta de la Fed mañana? Probablemente nada de lo anterior. Pero con un discurso que probablemente mutará en el FOMC de septiembre o en octubre, una vez cerrado el Taper. En definitiva, bajo la prioridad ahora de mantener la calma en el mercado seguirá pidiendo tiempo para valorar el escenario macro.  Naturalmente, los mercados suben y bajan. Y la calma, entendida como niveles bajos (mínimos) de volatilidad ahora es un factor más de especulación. Es en este punto donde entran las amenazas para la estabilidad financiera a las que me refería antes. Pero, ¿inquietantes? Lo desconozco. Y de nuevo tampoco creo que la Fed tenga ideas claras sobre esto. Aunque su continua mención en los últimos comunicados y conferencias sí denota que ya no se confía sólo en la política macroprudencial para combatir excesos. Los mercados financieros son así.

En definitiva, sólo sé que no sé nada. Y ahora incluso ya no vale la máxima utilizada en el pasado de que el futuro será mejor. Quizás sí, tal vez no.


José Luis Martínez Campuzano
Estratega de Citi en España