He encontrado posiciones radicalmente opuestas entre inversores a la hora de hablar del "Tema Griego". Para algunos, Grecia y la zona EUR estarían mejor separadas. Para otros, eso sería un gran error: es fundamental que sigan juntas, de forma que se eviten males mayores. Estos últimos no sólo lo argumentan en el menor coste relativo como también en cuestiones sociales y hasta de geopolítica. Pero, ¿saben una cosa? Las dos posiciones anteriores son mantenidas de forma marginal por los inversores. Así, la gran mayoría simplemente consideran que habrá algún tipo de acuerdo que mantendrá el estatus quo actual aunque sin solucionar realmente el Problema. Muy de europeos esto de aplazar la solución a los problemas. Si realmente hay una solución viable para ellos.

La sensación anterior la tuve en una reunión con inversores el viernes pasado. De aproximadamente veinte, dos defendieron de forma intensa las dos posiciones extremas anteriores. Mientras, el resto simplemente escuchaba. ¿Conclusión? Pensemos en la Fed y en la evolución de la macro. Claro que también les voy a decir que sobre Grecia se debería tomar una respuesta en cuestión de días. Y me refiero al ELA desde el ECB. Aunque, también en este caso la medida puede ser tan conservadora como restringir el aumento de nuevos fondos sin contarlos. El camino elegido, mayores haircut o mayores garantías, es indiferente. El resultado, simplemente un aviso a navegantes. Siendo en este caso "los navegantes" la clase política europea y hasta el FMI.

Mañana mismo el Gobierno griego debe pagar 700 M. EUR al FMI. Y hoy se reúne el Eurogrupo.

Pero, como dije antes, hablemos de la Fed y de la macro. ¿Qué les parece lo mismo? En el fondo, así es. Y la Reserva Federal parece validar su opinión de que la desaceleración (o algo más: hemos revisado a la baja el PIB del Q1 tras los datos de la balanza comercial, ahora con un descenso del 0.5 % frente a la subida del 0.2 % anterior) es temporal tras los últimos datos cualitativos y cuantitativos conocidos del Q2. ¿Tanto como para especular sobre una subida de tipos antes del verano? No lo creo. Pero lo suficiente como para no descartarlo totalmente. Ni antes y obviamente tampoco durante el verano. Y ya saben lo propensos que pueden ser los mercados a magnificar los riesgos durante el verano. Aunque la reciente volatilidad en los mercados quizás sea una señal de que el calor el estío ha llegado antes de lo esperado. Como el calor que tenemos en estos momentos en Madrid.
Por cierto, el mercado apuesta hasta diciembre para el comienzo de las subidas de tipos. Es demasiado tiempo.

Más de 223 m. empleos, tasa de desempleo del 5.4 % pero, es cierto, con crecimiento de los ingresos salariales marginal del 0.1 %. Quizás el rally del viernes de los activos (bolsa + deuda...ahora parecen ir juntos) se debió precisamente a esto último. Quizás, es una forma de pensar, no consideran los inversores que la Fed en el cambio de sesgo de la política monetaria no pondera tanto los riesgos de inflación como el hecho de que la política monetaria es demasiado expansiva en un contexto de recuperación sostenible de la economía. Quizás, por último, no valoren que la Fed una vez iniciada la subida de tipos puede acelerar su normalización en poco tiempo. A todo esto, más Grecia y más el excesivo apalancamiento actual de los inversores en activos de riesgo, se refiere el FMI cuando anticipa un aumento de la inestabilidad en los mercados. ¿El final de su tendencia alcista? Nadie ha dicho esto. De hecho, en contextos de inestabilidad siempre surgen oportunidades. Pero los riesgos son muy reales. Esto último es lo que debemos valorar a futuro: mayor inestabilidad y menor correlación en el comportamiento de los activos, en línea con las elevadas valoraciones actuales. ¿No quiso advertirnos de esto último la propia Yellen la semana pasada? Pero, no se inquieten demasiado: la estabilidad financiera no está puesta en cuestión. Y repítanlo como un mantra de forma recurrente en los próximos días. Y semanas.

Por cierto, para finalizar sólo recordarles que Italia venderá deuda esta semana a diferentes plazos por más de 7 bn. EUR. Y la propia Alemania por una cifra cercana a 4 bn. en papel a 10 años. Veremos.

Las principales referencias para la semana son:

* USA
Mañana el presupuesto federal. El miércoles tendremos las ventas al por menor, precios de importación e inventarios. El jueves conoceremos el desempleo semanal y los precios de producción. El viernes se publica el ISM de New York, la producción industrial y la encuesta de Michigan

* Zona EUR
Mañna tendremos la encuesta empresarial del Banco de Francia, el dato de insolvencias en Alemania. El miércoles los datos de PIB del Q1 en los principales países del Euro. En España el dato final de inflación. En Alemania y Francia, lo mismo. En este último país también los datos de la balanza de pagos. Y producción industrial para el área. El jueves conoceremos la deuda italiana.

* Japón
Mañana tendremos los datos de la encuesta de sentimiento económico, balanza de pagos el miércoles

José Luis Martínez Campuzano
Estratega de Citi en España