No digo el precio que tiene: este lo pueden ver en las pantallas.

Me refiero a su valor. ¿Son tipos bajos el 2.75 % del Gilt? ¿el 2.67 % del treasury?

No me pidan por el momento decantarme hacia la deuda del Euro: depende (y dependerá) en un futuro próximo del ECB. De la posibilidad de que mutualice el riesgo a través de su balance.

Pero, en el caso del BOE y de la Fed el papel de los bancos centrales en el futuro por fuerza debe ser menor o incluso desaparecer con el tiempo. De ahí que sea un buen análisis valorar si los tipos actuales hacen honor a su valor a medio plazo.

 

La Fed es muy cauta a la hora de referirse a las rentabilidades a plazo. Si acaso algún consejero ha considerado que los niveles actuales son bajos, una paradoja afirman, sin entrar en mucho más detalle.

Pero el Gobernador del BOE ha sido mucho más abierto al referirse a este tema. En su opinión, rechazando con ello especular sobre el momento de la subida de tipos, lo relevante es ver cómo serán en el futuro. El proceso de ajuste que, según Carney, será gradual y limitado. Frente a un nivel de tipos neutrales del 5 % histórico a niveles de 2.5 % en promedio. ¿Las razones? coyunturales y a medio plazo.

 

·         Coyunturales

-          Desapalancamiento privado y público

-          Apreciación de la moneda

-          Debilidad de la demanda exterior, especialmente la zona EUR

 

·         Medio y largo plazo

-          Requerimientos elevados de capital y liquidez desde las entidades financieras

-          Otras medidas macrorprudenciales

-          Elevado endeudamiento

 

Naturalmente, de forma implícita se espera un nivel de inflación en línea con el objetivo del 2.0 % empujada por los factores anteriores que también de forma implícita apuntan a un crecimiento mucho más bajo que el actual con el tiempo. Aunque la baja productividad resulta un terreno difícil de valorar. Si consideran un nivel de spread de crédito promedio de 2.5 puntos, al final un nivel de tipos de mercado de 5 % no parece tan descabellado en el entorno al que me refería antes.

 

 

Pero, ¿cómo evolucionarán los spread de crédito en el futuro? ¿de verdad podemos extrapolar los bajos niveles actuales?.

Es la misma cuestión de fondo para los potenciales excesos de precios de los mercados, obviados al considerar, como de hecho hizo la propia Yellen hace unos días, que los tipos de interés no son el mejor instrumento para mantener la estabilidad financiera.  Pero, ¿qué tipos de medidas macroprudenciales se están aplicando ahora? ¿de verdad serán eficientes? El riesgo de que no sea así, también merece tipos más altos.

Sobre el tema de la moneda es complicado entrar. Pero, no así el apalancamiento. ¿Es bajo un 145 % de la renta disponible en el caso de las familias? En los ochenta era 80 %; en los 90 era 100 %. Naturalmente, siempre se podrá decir que depende del coste financiero. Pero estamos hablando de multiplicar el actual por cinco veces como mínimo en los próximos tres años. ¿Cómo van a reaccionar los mercados ante una incertidumbre de este tipo?.

 

¿Qué es lo que esperamos nosotros? Ya saben que nuestros economistas esperan tipos al alza en la última parte del año en UK. Claro que, siguiendo el discurso de Carney, quizás debamos ver nuestra previsión en 3 años: niveles de 2.7 %, hasta un 3.25 % en 2018.

¿Y el 10 años? 3.5 % en 2017/2018. No es mucho, ¿verdad? Pero, en términos relativos, supone una subida del 27 %. La cuestión de fondo que resta es que los mercados siempre, por exceso o por defecto, sitúan el precio en niveles diferentes al valor. Siempre sobre reaccionan, como ocurre también ahora.

 

José Luis Martínez Campuzano

Estratega de Citi en España