Creo que hay unanimidad en que más tarde o más temprano el ECB procederá a aplicar un programa de compra de activos. Pero, como decía no hace mucho el propio Draghi: "quizás las recomendaciones sobre el tema de organismos como el FMI deberían también enfocarse hacia otros bancos centrales". Esta misma semana, otro consejero del ECB también ha valorado las nuevas recomendaciones del FMI para que Europa replique el QE aplicado en USA con un "no hay contradicciones con el FMI". De hecho, como dije al principio, parece existir unanimidad en que esto ocurrirá en un futuro próximo. Y esta apreciación parece contar con el respaldo de buena parte del consejo del ECB. Creo.

La cuestión básica es si estamos hablando de comprar ABS sobre préstamos a pymes o más bien comprar papel de forma amplia, incluyendo deuda soberana. En USA la Fed compró inicialmente papel privado, para después centrarse en deuda soberana y MBS para intentar dar liquidez al papel hipotecario. Pero de forma reciente algunos consejeros del ECB han considerado que este tipo de actuaciones hacen muy complicado separar la política monetaria de la fiscal. Además, desde el Buba se ha advertido no sólo del riesgo de desincentivar las reformas estructurales pendientes en muchos países hasta la creación de una falsa seguridad para muchos gobiernos que desaparecería con enorme riesgo cuando el banco central dejará de comprar deuda pública. No, lo más probable es que en el futuro próximo si el ECB opta por tomar nuevas medidas estas se centren sólo en ABS. En estos  momentos este papel apenas supone el 8 % del total de titulizaciones en el área, estimado en 1.5 tr. Euros.

Pero, por otro lado, es llamativo que los bancos centrales (Fed, BOE, BOJ y ahora el ECB) pretendan desarrollar un mercado, el de derivados sobre préstamos, cuando aún existe la percepción de que la sobredimensión de este tipo de mercados nos ha llevado a la Crisis que aún tratamos de superar. ¿Recuerdan la deuda subprime? ¿riesgo fuera de balance? ¿se acuerdan de la búsqueda de rentabilidad que propició el fuerte crecimiento del mercado de titulizaciones?. Pero, ahora sería diferente. Por de pronto, el objetivo en Europa sería reducir el peso del préstamo desde la banca en el crédito total ahora mayoritario. Además, también se trataría de mejorar la gestión y valoración del riesgo asumido. Se trata, al final, de facilitar el desapalancamiento de las entidades financieras de forma que generen capital y liquidez para aumentar el crédito nuevo. Y que todo esto permita que la transmisión de la política monetaria expansiva actual llegue a la pequeña empresa, cuando en estos momentos existe una restricción en cantidad y tipos de interés mucho más elevados que los oficiales.

Pero, ¿quién asumirá el riesgo en caso de emprender un QE de ABS sobre préstamos a pymes? El propio Draghi también admitía tras la última reunión que el ECB no es la única parte que tiene voz y voto en este tema. ¿Piensa en el BEI que pueda asumir el riesgo de balance en las potenciales compras de papel por el ECB? ¿quizás los propios gobiernos? al final, pensemos que (como constantemente repite el Gobierno alemán) Europa no es una Unión de transferencias, lo que dificulta mucho que el ECB o cualquier otra institución supranacional europea pueda asumir el riesgo del conjunto. Pese a que lo pueda aparecer, como es el caso de que el mercado asimile que en condiciones extremas el ECB tomará medidas que impidan la ruptura del Euro. Pero creo que estamos muy lejos de este tipo de situaciones, como la que vivimos dos años atrás que llevó a crear el no utilizado OMT.

Hay un último tema que me parece francamente importante para el desarrollo de este hipotético mercado: el interés internacional por el riesgo europeo. También escuchábamos a un miembro del Buba descartar que sea el ECB la entidad que deba "crear este mercado", dejando la iniciativa a los bancos privados. Quizás pensaba también en la enorme presión que está haciendo el dinero internacional por la bolsa y renta fija europea, estimada en los doce últimos meses en caso 1.5 % del PIB. Y eso que las salidas de fondos por otras partidas, especialmente depósitos (ampliándose las de residentes en el exterior o reduciéndose la de no residentes en la zona EUR) podrían superar los 5 puntos del producto. Ante semejante ejemplo del interés internacional, ¿por qué la banca europea no lo canaliza hacia titualizaciones de préstamos a la pequeña empresa ahora en su balance? Relativamente rápido y probablemente con elevada potencial demanda.
Por cierto, sinónimo de un Euro fuerte. Y que dure....¿no están de acuerdo?

José Luis Martínez Campuzano
Estratega de Citi en España