Las deudas se pagan.

Sí, yo también estoy de acuerdo. Pero, ¿y si no es sostenible?.

 

El periodo considerado como “la Gran Moderación” fue propicio para acumular deuda en los países desarrollados. Y busquen relación entre este nivel de endeudamiento, privado y público, con el propio tamaño y profundidad de los mercados financieros. La crisis posterior, “la Gran recesión” que muchos aún sentimos, fue consecuencia de todos estos excesos pasados. Las crisis son propicias para ajustar los desequilibrios. Pero, dado el tamaño de los desequilibrios acumulados en el pasado, la reacción de las autoridades, fiscales y políticas, fue más que necesaria. En definitiva, no se pueden ajustar los excesos acumulados en 20 años en 5. O lo que es igual, el coste social y político de hacerlo sería insoportable. Al final, la política monetaria expansiva ofrece un tiempo precioso para un ajuste ordenado de los desequilibrios y especialmente para el desapalancamiento de la deuda. Pero, no es fácil.

 

Ahora ya hablamos de recuperación económica a nivel mundial cuando los niveles de endeudamiento en los países desarrollados siguen en niveles muy altos desde una perspectiva histórica. Y comenzamos a valorar también los riesgos de una creciente deuda en algunas economías en desarrollo, como sería la propia China. La pregunta es obligada: ¿hasta qué punto este elevado endeudamiento puede comprometer la solidez de la recuperación futura?.

 

En su última revista mensual el FMI se hace esta misma pregunta….

 

http://www.imf.org/external/pubs/ft/fandd/2014/06/pescatori.htm

 

Recupera el debate de hace ya algo más de dos años sobre la posibilidad de que un nivel determinado de deuda  pública (la privada es un tema adicional a valorar…pero al final, no deja de ser deuda) pueda convertirse en un problema de solvencia. ¿Qué depende del crecimiento? Claro que sí. Y del coste financiero, también de la inflación. Son muchas las variables a considerar antes de finalizar que la deuda es insostenible.

Primero, lograr superávit primario; segundo, facilitar un mayor crecimiento nominal que la carga de los intereses; tercero, ser disciplinado para mantener los dos puntos anteriores a lo largo del tiempo.

 

No, no hay consenso sobre el nivel de deuda pública que empeora las perspectivas macro. Desde niveles del 90 % del PIB que barajaban Reinhart y Rogoff hasta la relación inversa (es el crecimiento el que conlleva la deuda, no la deuda la que amenaza el crecimiento) que defienden otros economistas.

 

El FMI realiza este estudio en varias fases. En la primera relaciona el aumento de la deuda pública por encima del 90 % del PIB con la evolución del crecimiemto en un año. El gráfico es muy ilustrativo al mostrar el “hipotético” impacto negativo, pero también la elevada dispersión en el comportamiento de las economías consideradas.  Además, casos concretos extremos como el de Japón pueden sesgar al alza el resultado. Y por último, ¿hasta qué punto el nivel de deuda no es tanto el origen como la es la consecuencia de la debilidad macro?. Al final, una relación inquietante a corto plazo entre niveles elevados de deuda y debilidad económica. Pero, no queda del todo claro que sea la propia debilidad la que lleva al fuerte aumento en la deuda.

 

Chart 1. Short-run impediments

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Pero, ¿y si el objetivo es buscar una relación entre deuda y crecimiento a medio y largo plazo? Muchos de los posibles problemas (causa/efecto) podrían superarse. Y también el propio efecto de países concretos extremos.

 

Chart 2. Longer term looks better

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Los resultados de este nuevo análisis no son tan categóricos en mostrar este deterioro a plazo en el crecimiento. Y menor la fiabilidad de las conclusiones precisamente con mayor tiempo de análisis. ¿Es temporal el fuerte impacto negativo en las perspectivas de crecimiento a corto plazo que vimos en el análisis anterior? Además, parece apoyar la hipótesis de que es la debilidad del crecimiento la que deteriora la deuda y lo contrario.

 

¿Y si hablamos de niveles de deuda elevados pero a la baja? El FMI tampoco encuentra una relación clara entre los ajustes de deuda con la debilidad del crecimiento. De hecho, se podría afirmar todo lo contrario: la deuda a la baja se relaciona a plazo con un crecimiento al alza.

 

¿Conclusiones?

 

1.    Aplicar políticas que fortalezcan el crecimiento es prioritario, aquellas que persigan un aumento del crecimiento potencial

2.    La reducción en la deuda puede ser coherente con un fuerte crecimiento: no teman aplicar ajustes

3.    Las autoridades deben enfocarse en las estrategias a medio plazo y no obligarse a corto para ajustar la deuda

 

 

 

 

 

José Luis Martínez Campuzano

Estratega de Citi en España