¿Conclusión de los eventos de ayer? La volatilidad VIX cae un 4.6 %, alcanzando un nuevo mínimo en el año (y nivel más bajo desde 2007).

Nada que ver con la sensación de confusión que todos tenemos, resultado en buena parte de la ambigüedad que siguen mostrando los bancos centrales a la hora de anticipar el futuro.

 

 

Buenos datos de desempleo en USA,  pero ¿lo suficiente buenos?. Y, ¿cuándo sabremos que los datos son suficiente buenos?. La realidad es que no lo sabremos. Y posiblemente la Fed también lo desconoce. Es más, la Fed probablemente esperará hasta que haya indicios claros de excesos de precios de activos/expectativas de inflación al alza para proceder a un cambio claro de sesgo en política monetaria. Esto es compatible con la finalización del QE en septiembre/octubre pero seguir reinvirtiendo cupones y vencimientos del papel ahora en cartera. Veremos.

 

Pero, lo cierto, es que los datos de empleo conocidos ayer fueron positivos en términos de creación de empleo, mejora en la tasa de desempleo y hasta estabilidad en el crecimiento anual del 2 % en los salarios por hora trabajada. Naturalmente, siempre hay motivos de inquietud. Uno, quizás el más relevante ayer, es la temporalidad que protagonizo la mejora del empleo. El segundo, que no se observan mejoras claras en el desempleo de larga duración o estructural. La tercera y última, el escaso protagonismo de la construcción y manufacturas frente al sector servicios como dinamizador del empleo. O dicho de otra forma, empleo precario y cíclico. Como ven, argumentos más que suficientes para que la Fed por el momento no cambie el discurso. ¿Qué discurso? Esperar y ver.

 

Y esta parece ser la misma estrategia que sigue por el momento el ECB. Medidas nuevas de liquidez, en buena parte para sustituir a la liquidez que desaparecerá con el vencimiento de los LTROS en diciembre y febrero. Pocas alusiones en el discurso ayer de Draghi a la medida estrella un mes atrás de poner tipos de interés negativos en el exceso de reservas de las entidades financieras. Quizás, sencillamente, porque por el momento su impacto ha sido nulo. Por último, muchas alusiones a futuras medidas. Siempre que sea necesario, naturalmente.  Al menos el Presidente del ECB si nos dejó claro que la permanencia de la inflación en niveles bajos y un mayor deterioro de las perspectivas de inflación a plazo llevarían a tomar nuevas medidas expansivas, ahora no convencionales. ¿Lo ven? esperar y ver.

 

¿Convergencia de criterios? Ayer Draghi rechazó de plano que el cambio en la periodicidad de las reuniones de política monetaria en la zona EUR tenga como objetivo hacerlas coincidir con las de la Fed. Pero, no sólo por pasar las reuniones a mes y medio como por la publicación posterior de las Actas, las similitudes son demasiado importantes como para ser obviadas. Pero, en mi opinión, con una diferencia clara hasta el momento: el ECB prefiere fomentar las medidas de liquidez mientras la Fed se ha centrado en las medidas de crédito. El primero inyectando liquidez a la banca para que sea esta la que asuma el riesgo de crédito (tanto privado como soberano) mientras en Estados Unidos es la propia Fed la que asume el riesgo de crédito con su balance. Esto explica que el activo de la banca europea suponga una vez el PIB cuando en USA es apenas la mitad. ¿Cuál de las dos formas de proceder es la adecuada? Resolver esta cuestión es muy importante, puesto que la estrategia de esperar y ver por la que ambos bancos centrales han optado resulta potencialmente costosa en términos de excesos de mercados (estabilidad financiera) o de debilidad macro (estabilidad económica).  Y todo esto asumiendo que los problemas de ambas economías se resuelve con facilidad de crédito o mayor liquidez. ¿Podemos realmente asumirlo?.

 

¿Y el BOJ? Acabará inyectando de nuevo liquidez y facilitando el crédito en Japón probablemente durante el Q4. Crecimiento moderado, expectativas de inflación por debajo del objetivo a medio plazo y mucha incertidumbre económica. ¿Es un anticipo de lo que les espera al resto de los bancos centrales desarrollados? Una eterna estrategia de “esperar y ver” con permanente protagonismo en los mercados financieros. Y con inquietantes implicaciones en la formación de expectativas económicas por los agentes económicos. Quizás, el momento de actuar es cuando perciban que la política monetaria expansiva al límite tiene realmente un impacto negativo en la economía…en las expectativas económicas. O dicho de otra forma, cuando la estrategia de objetivos cualitativos en política monetaria nos lleva a que su gestión se retroalimenta. Esto puede estar ya ocurriendo en Japón.

 

 

José Luis Martínez Campuzano

Estratega de Citi en España