Si la inflación es un fenómeno monetario, ¿por qué no se ha acelerado en un entorno de fuerte aumento de la liquidez mundial?. Bueno, esto tiene fácil respuesta. Por de pronto, no toda la liquidez es inflacionista como no todo es "dinero". Pero, además, buena parte de la acumulación de liquidez ha sido por razones de cautela y prudencia. Esto no es gasto, lo que limita el riesgo inflacionista de acumularla. Por último, la restricción de crédito en un entorno de incertidumbre reduce y mucho los riesgos de inflación. Desde la demanda y también desde la oferta, cuando hay una elevada capacidad de producción no utilizada. Definitivamente, hay muchas razones que explican que la inflación se haya mantenido por debajo de niveles aceptables de objetivo a medio plazo. Y eso por no hablar de la caída de los precios de importación, bien con precios de materias primas a la baja o bien por la apreciación de las monedas del G10.


Pero, las expectativas de inflación se mantienen estables y no lejos de niveles objetivo. Los bancos centrales creen firmemente que este argumento es suficiente para no expandir más la oferta monetaria, aunque en algunos casos (el ECB) lo que vemos es precisamente lo contrario ante la devolución de los LTROs. Este es uno de los argumentos, uno de muchos, por los que algunos esperamos que la autoridad monetaria tendrá que aprobar nuevas medidas expansivas. ¿De qué tipo? Admito el argumento del ECB ("todo está encima de la mesa"), pero también temo que el margen es más limitado de lo que parece tras la decisión del Tribunal Constitucional Alemán. Aunque, al final, quizás me equivoque. Pero sólo bajo condiciones límite en los mercados lo podremos comprobar. Y estamos muy lejos de un escenario de este tipo.


¿Y por qué la inflación no sube en países de fuerte crecimiento? El output-gap es el argumento que utilizan sus bancos centrales. Aunque lo cierto es que es muy difícil estimarlo. Al final, una argumentación a posteriori más que una condición a priori. Tan compleja es la tarea de los bancos centrales que han llegado al límite de su margen de maniobra de forma que sólo pueden dar marcha atrás. Más tarde o más temprano. Estados Unidos, UK y ¿también Alemania?. Sí, ¿por qué la inflación alemana sigue sorprendiendo a la baja? Estamos hablando de una economía donde las perspectivas de crecimiento lo sitúan este año en niveles potenciales, donde las medidas del Gobierno (como el salario mínimo o una política fiscal ligeramente expansiva) deberían llevar a un aumento de la inflación y, especialmente, donde las condiciones financieras son extremadamente laxas en precio y cantidad. De tal forma que hasta el Buba ha alertado de una sobrevaloración de la vivienda del 25 % y con tipos de interés reales a plazo nulos o negativos. ¿Por qué no se acelera la inflación en Alemania?.


En enero la inflación en Alemania ha vuelto a sorprender al bajar hasta niveles de 1.3 %, por debajo del 1.5 % promedio del año pasado. De hecho, la inflación de la zona ha vuelto a moderarse ante el dato alemán y la sorpresa negativa en países como Francia (pese a la subida de impuestos) o España e Italia. Pero, es Alemania la que más llama la atención quizás por la persistencia de fortaleza que muestran sus datos económicos. ¿Y la inflación? Siempre podemos hablar de la caída de los precios importados, con y sin el tipo de cambio. Pero no será suficiente.


De acuerdo: debería ser cuestión de tiempo que la inflación alemana comience a repuntar. Nuestra previsión es para un aumento del 1.9 % el próximo año, tras crecer los precios un 1.5 % el actual. Y la aceleración de la inflación debería venir de factores domésticos una vez que las medidas del Gobierno que he comentado anteriormente se vayan absorbiendo por la economía y bajo un escenario de plena utilización de los factores productivos. Pero, ¿suficiente para que el ECB reduzca aún más el margen de actuación? Al final, la inflación europea, objetivo de la autoridad monetaria, se compone del comportamiento promedio de los precios. Y en los países periféricos especialmente la presión seguirá siendo deflacionista de tal forma que les permita mantener superávit en las balanzas exteriores y facilitar con ello el proceso de desapalancamiento. Sí, la inflación es un fenómeno monetario. Y la inflación demasiado baja debe combatirse con medidas monetarias. Siempre en términos de promedio, naturalmente.





José Luis Martínez Campuzano