¿Por qué el ciclo de deuda es ahora divergente del ciclo de riesgo? Al final, es cierto que en algunos países el desapalancamiento ha seguido su curso. Especialmente en el sector privado. Pero, en general y hablando de países desarrollados, ya vemos como la deuda privada (excepto el sector financiero) vuelve a crecer. Y esto con un aumento en paralelo de la deuda pública que por el momento, incluso en los países donde el perfil económico es más positivo, sigue al alza.
Considerando esto, ¿por qué las primas de riesgo no se deterioran? Bien, creo que no hace falta aclararlo. Pero, por si acaso, les doy algunas sugerencias:

* Mercados invulnerables
* Credibilidad de los bancos centrales elevada
* Más demanda que oferta de papel

¿No les parecen suficientes argumentos? Piensan demasiado. En el fondo, no hay muchos argumentos a muy corto plazo para esperar una reversión en la tendencia de mejora en las primas de riesgo. Por ejemplo, observen los recientes acontecimientos en Europa con la "amenaza" de intervención a través de la compra de activos por el ECB. Y con visos de que finalmente vaya a materializarse, aunque no lo espero a muy corto plazo.

¿Qué puede ocurrir para que los mercados reviertan esta "anomalía"? en primer lugar, admito que el término de "anomalia" es discutible. ¿Cómo ir contra el mercado? ¿cómo cuestionar a los bancos centrales? Al final, ¿Cómo no dejarse llevar por la mejora en la percepción de riesgo que supone la caída en las volatilidades?. Pero, es cierto: el éxito de los bancos centrales es tan rotundo como para mitigar cualquier riesgo. Y con ello han llevado los spread de crédito a niveles que, en si mismos, no sólo son en contra de la tendencia histórica con la evolución como con el propio nivel alcanzado por la deuda. Quizás estemos ante un escenario nuevo histórico.

O quizás sea esa anomalía corregible en algún momento. Pero, cuando pienso en lo que debe ocurrir para que se corrija sinceramente sólo se me ocurren accidentes (Ucrania no parece ser el detonante) o la propia reversión de las medidas expansivas. Y la que tiene todas las cartas para iniciarlo es ahora la Fed.

Nosotros esperamos un crecimiento del 0.8/0.9 % para el dato de crecimiento del Q1 que conoceremos en USA esta semana. Pero, hemos revisado al alza la previsión para los siguientes datos: 3.2 % en el Q2, 3.8 % en Q3 y 3.1 % en Q4. Niveles de crecimiento esperado del 2.7 % para este año y por encima del 3.1 % para 2015. ¿Inflación? Esperamos un deflactor del consumo del 1.4 % y 1.8 % respectivamente para ambos ejercicios. Si lo suman, hablamos de un crecimiento nominal en 2015 del 4.9 %. Les dejo a ustedes las posibles conclusiones en términos de tipos oficiales, Taper y la rentabilidad de la deuda a plazo.

En estos momentos el diferencial bono-bund 10 años sube ligeramente hasta niveles de 159 p.b.
La rentabilidad del bono repunta hasta niveles de 3.07 %.
¿cds?
::::::::CITI SOVEREIGN (SOVS)::::::::: 5Y (6/19) 10Y 5/10's ITALY 116.5/119.5 +1.5 169/181 54/60 SPAIN 91/94 0 141/155 53/59 PORTUGAL 169/176 +2 222/252 55/65 IRELAND 66/74 0 90/130 30/50 BELGIUM 38/42 0 78/88 39/47 FRANCE 46/48 0 94/100 47/53 AUSTRIA 29/34 0 60.5/70.5 30/38 UK 20/24 0 45/55 25/31 GERMANY 21/23 +0.5 46.5/52.5 23/31

La rentabilidad del treasury 10 años en niveles de 2.67 %.

Por último, las emisiones previstas de papel público esta semana:

* 28/04 papel a corto plazo en Francia, Italia
* 29/04 emisión de papel a medio plazo en Italia, UK. USA emitirá deuda a 2 años a papel flotante
* 30/04 Francia emitirá papel a medio plazo

José Luis Martínez Campuzano
Estratega de Citi en España