Quizás sí....tal vez, no.
No al menos por el momento. Pero es interesante analizarlo.

Por un lado, gobiernos como el italiano y el francés ya demandan de forma explícita que el ECB tome medidas contundentes para luchar contra el riesgo de deflación y para dar tiempo hasta que las reformas implementadas (o que se aplicarán en el futuro próximo) den frutos. En concreto, el Ministro de finanzas francés ha repetido que el ajuste del déficit debe ser compatible con el crecimiento. Un mensaje similar al del Gobierno italiano. Pero, en ambos casos Moodys también ha advertido del potencial impacto negativo en el rating tanto de la debilidad económica como del incumplimiento de los objetivos de déficit. En este escenario nos movemos.

Coene del ECB dice que los bancos centrales no pueden hacerlo todo. En su opinión, a los bancos centrales se les ha transferido demasiado poder que puede generar situaciones poco saludables a largo plazo. Por otro lado, Smets también del ECB comentaba hace unos días que con bajos desequilibrios financieros en la zona los tipos de interés pueden estar bajos durante un largo periodo de tiempo. Pero ya no son medidas de tipos de interés lo que demandan las autoridades políticas y una parte (creciente) del mercado.

Hace dos días el FT enfocó una parte de su editorial en la necesidad de que el ECB apruebe un QE. Mientras, creo recordar que fue el Telegraph el que advertía a Italia de la posibilidad de volver a la lira para salir de la depresión. Y las comparaciones entre la economía italiana y la japonesa no se han hecho esperar.
¿Mi opinión? Sigo pensando que no se trata de un país como de un problema del conjunto. Y lo que subyace en la Crisis del Euro es un problema político. La cuestión tras esta declaración es obligada: ¿tiene un gobierno legitimidad democrática para asumir los riesgos de otros?. No es fácil responderla. Y mucho más complicado es asumir su respuesta.

Hoy el Buba ha afirmado que el crecimiento de la zona es más lento de lo esperado. Y de las previsiones planteadas en primavera. En concreto, advierte que el escenario es más complejo para la economía alemana en la segunda mitad del año. Sobre el margen de maniobra del ECB, considera que las medidas aprobadas en junio fueron apropiadas en conjunto. Pero, también advierte algo nuevo: una política monetaria expansiva podría llevar a un sobrecalentamiento de los activos financieros o de la vivienda. Volvemos aquí a hablar de la estabilidad financiera como objetivo.

Pero las decisiones tomadas hasta el momento por los principales bancos centrales han sido consistentes con las prioridades macro. En definitiva, un slack económico que requería unas condiciones financieras factibles para absorberlo. Y la compra de papel era imprescindible para propiciar la estabilidad financiera requerida. Ahora bien, ¿Por qué la recuperación económica no se acelera de forma que corrija ese slack sin poner en riesgo la propia estabilidad financiera alcanzada? La cuestión que seguirán discutiendo los bancos centrales en Jackson Hole esta semana será la debilidad del mercado de trabajo. Pero, de forma implícita, sin duda también hablarán del margen de la política monetaria para combatir la debilidad del empleo. O más bien, considerando este margen en términos de beneficios y costes asumidos. Siendo parte de estos costes tanto la sobrevaloración de activos a la que se refería el Buba como los potenciales excesos de precios de otros activos y riesgo asumidos por los agentes. No se inquieten: no hay una respuesta clara a corto plazo de forma que tampoco es de esperar que haya más allá de un debate teórico sobre el Tema.

Lo más curioso de todo esto es que ahora todos le pedimos al ECB que asuma estas medidas de compra de deuda que otros bancos centrales que las tomaron en el pasado ahora cuestionan. La Autoridad Monetaria Europea se ha enfocado en medidas de liquidez dejando que sea la banca privada la que asuma el riesgo de crédito. Tenía lógica cuando el crédito bancario supone más del 80 % del total en la zona. Lamentablemente, la banca europea ahora tiene otras prioridades en términos de saneamiento de balance y consolidación del sector. Pero, como decía al principio tampoco es claro que la solución a los problemas de la zona EUR pasen por medidas de facilidad del crédito. Y sin embargo estoy casi convencido de que se acabarán adoptando en algun momento, asumiento el balance del ECB el riesgo. Quizás a final de año.

José Luis Martínez Campuzano
Estratega de Citi en España